Независимое нефтяное обозрение СКВАЖИНА - События

6 августа 2002 г.

Автор: Константин Баскаев, (С) Независимое нефтяное обозрение "СКВАЖИНА"

Время вкладывать деньги

О рынке облигаций российских нефтяных и иных компаний

Нефтяная отрасль является основой российской экономики, и, следовательно, основой российского фондового рынка. В портфеле многих иностранных инвесторов ценные бумаги российских нефтяных компаний составляют не менее половины активов. Рост отечественного фондового рынка, который не прекращается с октября прошлого года, заставляет задуматься о привлекательности российских нефтяных компаний для дальнейших инвестиций на сложившихся ценовых уровнях. Но на рынках еврооблигаций и внутренних рублевых облигаций играют не только нефтяные компании.

Основа фондового рынка - облигации нефтяных компаний

Внутренний рынок облигаций отечественных компаний переживает хорошие времена. Растут объемы выпусков облигаций, раскручиваются обороты на вторичном рынке, увеличивается число новых эмитентов. По данным рейтингового агентства "Эксперт РА", суммарный объем заимствований в 2001 году удвоился и достиг 65 млрд рублей, к апрелю 2002 года - уже 74 млрд. рублей. Количество эмитентов при этом выросло с 26 до 50.Выпуски объемом 500 млн рублей стали обычным делом, надежные заемщики не встречают трудностей в размещении ценных бумаг на 1 млрд рублей. Впервые оборот негосударственных облигаций превысил рынок государственных ценных бумаг.

Для российских заемщиков не хуже складывается ситуация и на внешнем рынке. Три года относительной стабильности отечественной экономики сделали свое дело. Общий объем еврооблигаций размещенных российскими корпоративными заемщиками после кризиса к середине 2002 года достиг 1,8 млрд долларов, что составляет более 60% до кризисной эмиссии. При этом только с декабря по апрель еврооблигаций размещено на 1,3 млрд долларов.

Компании рассматривают рынок ценных бумаг в качестве источника инвестиций. Так, "Сибнефть" в январе и марте разместила еврооблигации на общую сумму 375 млн долларов. "Юкос" в феврале реализовал программу АДР первого уровня. В первый же день при этом в США было продано акций почти на 150 млн долларов. В апреле "Газпром" и "Вымпелком" разметили на 500 и 250 млн долларов соответственно.

По мнению экспертов, корпоративные облигации как источник долгосрочных инвестиций сегодня реально конкурируют с банковскими кредитами. За последние два года с их помощью российские предприятия привлекли более 2,5 млрд долларов. Объем "длинных" (на срок более года) кредитов реальному сектору, превышает эту цифру всего лишь в 1,5 раза. Эмиссия долговых инструментов имеет такие преимущества, как отнесение затрат по выплате процентов по облигациям на финансовые результаты, а также необязательность залога.

В то же время, привлечение средств путем эмиссии облигаций для средних и мелких компаний обходится достаточно дорого из-за высокого уровня "постоянных" расходов, которые составляют существенную долю стоимости размещения. Вдобавок, небольшие (в пределах 100-300 млн рублей) объемы неинтересны крупным инвесторам из-за потенциальных проблем с ликвидностью таких бумаг. В результате эмитенты вынуждены предоставлять большую премию по доходности, что также увеличивает стоимость займа. Рынок корпоративных облигаций пока остается "рынком для богатых".

По оценке аналитиков, уже сложился и устоялся первый эшелон наиболее надежных эмитентов на рынке облигаций. Среди них такие компании, как ТНК, Внешторгбанк, "Газпром", "Славнефть", рыночные региональные и муниципальные займы (Москва, Санкт-Петербург, Республика Коми, Башкортостан, Уфа), чьи бумаги торгуются с минимальной премией по доходности.

Правда, большинство обращающихся сегодня на рынке облигаций имеют условие оферты. То есть, обязательного досрочного предложения к погашению. Затруднения любого из крупных заемщиков неизбежно приведут к тому, что на ближайшую оферту будут поданы на возврат денег большинство выпущенных облигаций. К этому может привести, например, случай с еврооблигациями ТНК.

Международный аудитор сожалеет…

Ошибка международного аудитора обошлась Тюменской нефтяной компании (ТНК) в 500 млн долларов. Ей пришлось аннулировать выпуск уже размещенных еврооблигаций на эту сумму из-за неточностей, допущенных специалистами московского офиса PricewaterhouseCoopers (PwC).

22 мая ТНК объявила, что отзывает еврооблигации из-за проблем с международной отчетностью, аудит которой делала PwC. За неделю до этого ТНК разместила пятилетние еврооблигации на 500 млн долларов с доходностью 10%. По условиям выпуска расчеты с покупателями должны были быть произведены 23 мая. Но денег ТНК так и не увидела, и потребовалось две недели для того, чтобы специалисты PwC внесли необходимые изменения в документы.

Буквально через две недели "ТНК Интернэшнл Лимитед" заявила, что компания получила аудиторское заключение "Прайсуотерхаус Купперс" (PwC) от 5 июня 2002 года, не содержащее каких-либо ограничительных замечаний или иных оговорок в отношении измененной консолидированной финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета US GAAP по итогам 1999, 2000 и 2001 гг. Отчетность за соответствующие периоды до внесения нижеупомянутых изменений была выпущена PwC 29 апреля 2002 года с аудиторским заключением, также не содержащим каких-либо ограничительных замечаний или иных оговорок.

Изменения финансовой отчетности носили технический характер и объяснялись, в основном, тем, что некоторые активы следовало отразить в балансе по стоимости приобретения, а не по исторической стоимости. В результате возникшей необходимости внесения изменений в консолидированную финансовую отчетность ТНК не смогла завершить выпуск еврооблигаций 23 мая 2002 года, сбор заявок на размещение и формирование цены которых были осуществлены 15 мая 2002 года.

"К нашему удовлетворению, мы смогли подготовить измененную консолидированную финансовую отчетность в течение нескольких дней. Мы полагаем, что кредиторы и инвесторы оценят наши твердые намерения и осуществленные шаги по обеспечению финансовой прозрачности компании и ее отчетности", - заявил первый вице-президент ТНК Иосиф Бакалейник. Он подчеркнул, что компания в настоящее время проводит изучение рынка и в скором времени примет решение о новой дате размещения еврооблигаций.

Надо отметить, что цена еврооблигаций из "неудачного" выпуска на вторичных торгах опускалась до 98% от номинала, а доходность повысилась до 10,5% годовых. То есть, инвесторы отнесли еврооблигации ТНК к категории долгов более низкого качества, чем аналогичные бумаги "Газпрома". Поэтому в дальнейшем ТНК вряд ли сможет разместить облигации на таких же хороших условиях, как в мае. Предстоящее размещение дополнительного выпуска еврооблигаций "Газпрома" на 400 млн долларов также может снизить спрос на бумаги ТНК.

В письме от 3 июня, адресованном ТНК, компания "Прайсуотерхаус Купперс" выразила сожаление по поводу "вынужденно отложенных компанией мероприятий и иных неудобств, вызванных необходимостью внесения изменений в финансовую отчетность". Она также подтвердила, что "в измененной финансовой отчетности применяется новый метод учета некоторых активов, что никаким образом не повлияло на движение денежных средств, доходы и основную деятельность".

Проблема, однако, не только в потерях ТНК, сколько в возможном снижении доходности и интереса к еврооблигациям других российских заемщиков.

Конвейер запущен

Тем не менее, эксперты ожидают продолжение роста рынка, в частности, рублевых облигаций. По некоторым прогнозам, к следующему году капитализация рынка долговых ценных бумаг компаний может превысить объем внутреннего госдолга и достичь 4-4,5% ВВП. Опыт развитых стран, где существует и эффективная система долгосрочного банковского кредитования, показывает, что это не предел. Например, в Японии капитализация рынка корпоративных облигаций составляет около 7% ВВП, а в США данный показатель достигает 30%. Словом, возможности для привлечения инвестиций "узкий" российский фондовый рынок предоставляет.

"Наши" рублевые облигации пока отстают. К примеру, в Словакии корпоративные облигации по отношению к ВВП составляют 0,9%, в Чехии - 1,8%, в Польше - 2,9%, в Венгрии - 1,3%. В России же этот показатель пока равен всего лишь 0,5%.

Тем не менее, полагает представитель ING Максим Сафонов, устойчивая макроэкономическая стабилизация открывает принципиально новые перспективы для развития данного сегмента рынка в нашей стране, что позволит ему выйти, как минимум, на уровень развития большинства Восточно-европейских рынков.

С ним согласна эксперты банка "Зенит". По их прогнозам, к концу года емкость корпоративных облигаций достигнет суммы в 50 млрд рублей. А средний срок заимствований увеличится до одного года (сейчас шесть месяцев). При этом обострится конкуренция между инвестиционными институтами (биржами, банками, рейтинговыми агентствами). Одновременно произойдет снижение среднего "размера" заемщика - по объему продаж с 600 до 130 млн рублей.

Проще говоря, по сравнению с динамикой котировок еврооблигаций в 2001-2002 годах, Россия - наиболее быстрорастущий развивающийся рынок. Иначе, - конвейер рублевых облигаций запущен и сейчас надо только поддерживать его в работоспособном состоянии.

Ценная бумага любит имидж

Со своей стороны, компании-эмитенты проявляют заботу о рыночной капитализации, об имидже в глазах инвесторов, о корпоративном управлении.

Дело в том, что после кризиса 1998 года отношение западных компаний к России стало более придирчивым. Те отечественные компании, которые испытывали потребность в зарубежных инвестициях, и те, что пытались проникнуть на западные рынки, столкнулись с необходимостью завоевать доверие инвесторов. Бизнес в промышленно развитых странах привык действовать по строго определенным правилам, и финансовая прозрачность плюс информационная открытость - одно из главнейших его условий. Именно поэтому многим пришлось пересмотреть и дивидендную политику, и отношение к миноритарным акционерам, и принципы корпоративного управления. Естественно, это благоприятно сказалось на курсе акций.

Нельзя не упомянуть серьезное улучшение в корпоративном управлении и прозрачности российских нефтяных компаний. Объем финансовой информации, предоставляемой некоторыми компаниями ("ЛУКОЙЛ", "Юкос", "Сибнефть", "Татнефть") позволяет инвесторам более точно взвесить свои финансовые риски при принятии решений об инвестициях. С другой стороны, прошлый год показал, что нефтяные компании постепенно двигаются к более цивилизованным методам общения со своими акционерами, начиная делиться с ними большей долей своей чистой прибыли через выплату высоких дивидендов. Так, в мае сразу две нефтяные компании объявили о публикации своих отчетов в общепризнанном стандарте GAAP.

АО "Сургутнефтегаз" не только представило первую за всю историю своего существования отчетность по GAAP, но и пообещало завести кодекс корпоративного управления и независимых директоров. Для консервативного "Сургута" это огромный шаг вперед. Пока что компания подготовила отчетность по международным стандартам только за 1999-2000 гг., но уже к осени появятся более свежие данные - за 2001 г. В дальнейшем, пообещал первый замгендиректора компании по финансам Владислав Баранков, "Сургутнефтегаз" будет знакомить рынок с отчетами по US GAAP ежеквартально.

Зато в "Сургутнефтегазе" считают, что отчет прекратит спор о том, как рассчитывать капитализацию компании - с учетом казначейских акций или без. Сторонники первого метода утверждают, что казначейские акции нефтяной компании пользуются теми же правами, что и остальные: на них начисляются дивиденды и они имеют право голоса. Значит, их нужно учитывать в расчете капитализации. Приверженцы второго метода говорят, что эти акции фактически не обращаются на рынке, следовательно, и учитывать их нечего. В отчете по GAAP официально указано количество акций "Сургутнефтегаза" в обращении (53,3% от общего количества обыкновенных и 87,7% - от привилегированных). А это значит, что компания сильно недооценена. Ведь с казначейскими акциями капитализация "Сургутнефтегаза" (исходя из цены акций в РТС) составляет 17 млрд долларов, а без - 9,8 млрд.

Компания "Юкос" также опубликовала консолидированные финансовые результаты своей деятельности за четвертый квартал и 2001 год в целом по версии GAAP. Чистая прибыль (с учетом применения измененных ставок налога на прибыль в четвертом квартале) составила 10,96 млрд рублей (360 млн долларов), за 2001 год в целом - 104,66 млрд рублей (3,47 млрд долларов).

Объем капиталовложений, направленный на увеличение добычи, модернизацию НПЗ и развитие сбытовой сети "Юкоса" в 2001 году вырос по сравнению с предыдущим годом на 30,1% и составил 28,5 млрд рублей. В соответствии с принятой в компании дивидендной политикой, общая сумма рекомендованных советом директоров "Юкоса" дивидендов выросла с 8,59 млрд рублей (около 300 млн долларов) в 2000 году до 15,25 млрд рублей (около 500 млн долларов) за 2001 год.

Правда, все эти нововведения уже давно практикуются более динамичными конкурентами - компаниями "ЛУКОЙЛ" и "Сибнефть".

В минувшем году успехи России в макроэкономике притянули средства из-за рубежа. Российский рынок показал себя достаточно устойчивым, на фоне кризиса в Турции и Аргентине, кризиса в Enron и после событий 11 сентября. В результате в Россию стали поступать деньги тех, кто хотел бы рисковать в меньшей мере.

Кроме того, иностранных инвесторов привлекает недооцененность акций внутренних эмитентов. С точки зрения "нормальных" оценок, российские бумаги действительно дешевы. Так, отношение рыночной стоимости акций компании к годовой выручке в 200 крупнейших российских предприятиях было в три раза ниже среднеевропейского показателя. А вот отношение прибыли после налогообложения к объему реализации за год оказалось в среднем вдвое выше, чем в Европе. Иными словами, акции недооценены в два-три раза.

За минувший год индекс Российской торговой системы (РТС) - площадки, на которой оперируют преимущественно крупные инвесторы, - вырос на 98%. Еще на 30% этот индикатор стоимости акций российских эмитентов поднялся за два с половиной месяца текущего года. На Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) - площадке для банков и "мелких" инвесторов - сводный фондовый индекс за прошлый год повысился на 68%, а с начала текущего года - еще на 21%. Наконец, акции ОАО "Газпром", для которых существует особый режим торговли, за 2001 г. поднялись в цене почти вдвое. И на 40% они еще подорожали за период с 1 января по 15 марта.

Рыночные аналитики полагают, что и в нынешнем году западные фонды продолжат инвестировать в Россию, поскольку риски, связанные с состоянием российской экономики, пусть медленно, но снижаются. Отражением этого процесса является и изменение отношения к нашей стране со стороны международных рейтинговых агентств. Так, представители Standard & Poor's заявили о готовности вновь на одну ступеньку повысить страновой рейтинг России в течение ближайших трех-шести месяцев.

Так, аналитик банка "Зенит" Сергей Суверов полагает, что российский фондовый рынок сохраняет оптимизм на фоне этого обещания рейтингового агентства Standard & Poor's и сигналов по улучшению отношений между Россией и Западом. Решение России по возможному снятию ограничений на экспорт нефти начиная с третьего квартала, хотя и может оказать временное негативное влияние на нефтяные цены, в целом, несомненно позитивно для предприятий ТЭК, так как следствием может стать как увеличение объемов экспорта, так и рост внутренних цен на нефть.

Правда, не стоит абсолютизировать, наверное, "сигналу улучшения отношений между Россией и Западом". С настороженностью и осторожностью надо относится к заявлениям европейских политиков о придании России статуса страны с рыночной экономикой. Так, по данным ректора Академии народного хозяйства при правительстве РФ Владимира Мау, Еврокомиссия просто завалена письмами европейских бизнесменов, которые против придания нашему государству статуса страны с рыночной экономикой. Наших предпринимателей европейские бизнесмены просто опасаются.

При этом в России в настоящее время нет предпосылок для экономического кризиса, заявил Владимир Мау, выступая на конференции "Современные технологии привлечения капитала в реальный сектор экономики".

- Кризис в России можно сделать за полгода-год, но никто пока в этом не заинтересован, - считает Владимир Мау. По его мнению, кризис 1998 года был вызван исключительно политико-конституционными факторами, прежде всего неспособностью правительства и законодательной власти находить компромиссы.

Вместе с тем, как отметил экономист, фактором повышенного риска в российской экономике остаются неустойчивые цены на нефть на мировых рынках, причем более опасным является выход их "на высокие цифры". Так, по оценкам Владимира Мау, если цены на нефть вырастут до 45-50 долларов за баррель, это вызовет "резкое укрепление реального курса рубля, рост давления на бюджет, что в конечном итоге приведет к его дефициту. Сценарий этого кризиса построить несложно".

Выводы

Таким образом, дальнейшее развитие рынка связано с дальнейшим продвижением структурных реформ, особенно - банковской и пенсионной. Устойчивый макроэкономический рост, в свою очередь, необходим для дальнейшего укрепления доверия к российским активам, как внутри страны, так и во вне ее. В тоже время снятие ограничений на конвертируемость для иностранных участников рынка позволит существенно расширить круг инвесторов. С другой стороны, дальнейшее развитие рынка государственных ценных бумаг может создать более конкурентное окружение для рынка корпоративных долгов. Иначе говоря, даже в текущей, пока малоустойчивой ситуации, рынок имеет перспективы роста , так как пока сохраняется дисбаланс между его емкостью и объемом рублевого кредитования, полагает, Максим Сафонов.

СПРАВКА

Неамериканские компании могут вывести свои акции на биржи США в форме либо ADR - американских депозитарных расписок, либо ADS - американских депозитарных акций.

ADR выпускаются на те акции, которые уже находятся в обращении, номинальном держании или доверительном управлении. ADR первого уровня предназначаются для внебиржевой продажи, а второго уровня - для биржевых торгов. Данные инструменты ставят целью не привлечение эмитентом нового акционерного капитала, а повышение ликвидности и рыночной стоимости акций за счет увеличения числа инвесторов на американском фондовом рынке.

ADS, которые, по сути, являются ADR третьего уровня, выпускаются на акции дополнительной эмиссии, проводимой для привлечения капитала. ADS более привлекательны для инвесторов, посему стоят дороже других разновидностей ценных бумаг. Если ADR первых двух уровней уже выпустили более полусотни российских компаний, то ADS смогли разместить только пять: МТС, "Вымпелком", "Ростелеком", "Татнефть" и "Вимм-Билль-Данн".

Среди российских компаний, выпустивших АДР первого и второго уровня: "АвтоВАЗ", "Акрихин", "Аэрофлот", "Башинформсвязь", "Бурятзолото", банк "Возрождение", Волжское пароходство, "Газпром", "Дальэлектросвязь", "Инкомбанк", "Иркутскэлектросвязь", "Иркутскэнерго", "Казаньоргсинтез", "КазаньГТС", "Красный Октябрь", "Кубаньэлектросвязь", "Кузбассэнерго", "Ленэнерго", "ЛОМО", "Лукойл", "Манежная площадь", банк "Менатеп", "Мосэнерго", "Нижегородсвязьинформ", "Нижнекамскнефтехим", "Новгородтелеком", НТВ, "Петербургская телефонная сеть", Приморское пароходство, РАО "ЕЭС России", "Роснефтегазстрой", "Ростовэлектросвязь", "Ростовэнерго", "Самараэнерго", "Самарасвязьинформ", "Северо-Западный Телеком", Северский трубный завод, "Сибирьтелеком", "Сибнефть", "Славнефть-Мегионнефтегаз", "Сургутнефтегаз", ТД "ГУМ", ТД "ЦУМ", "ТНТ-телесеть", "Тюменьавиатранс", "Тюменьтелеком", АО "Уралмашзаводы", "Уралмаш-Ижора", "Уралсвязьинформ", "Хантымансийскоргтелеком", "Центртелеком", "Челябинсксвязьинформ", "Черногорнефть", "Южтелеком", "SUN Interbrew".

На главную страницу

Все замечания и пожелания присылайте по адресу: skv@nefte.ru